七千四百亿美元。这是 Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft 四家今年计划投入的资本开支合计，折算成人民币超过五万亿，绝大部分砸向 AI 算力。投资者的脸色正在变。前两年，财报里资本开支往上跳，股价跟着跳；现在同样的数字摆出来，电话会上被追问的却是另外几件事：自由现金流什么时候转负，负债表还能撑几轮，这批 GPU 和机房几年能回本。
真正的变化不在金额，而在定价逻辑。AI 基建过去被当成一张期权，买的是未来；当开支规模逼近甚至超过经营性现金流，它就从期权变成了负债，估值方法也跟着从市销率切换到折旧年限和资本回报率。折旧摊销开始往利润表上压，融资需求推高债务，回报周期却被模型迭代速度不断打乱——没人敢打包票说三年后这批卡还值钱。华尔街不再为“投入即正义”买单。
这不等于泡沫要破。算力依然稀缺，需求也没消失，只是便宜的钱没了。市场从叙事定价切回财务定价，能拿到溢价的，会是那些既花得出去、也收得回来的公司。四巨头今年花掉多少不是重点，明年财报里能不能端出对应的收入，才是。
